娛樂城賭博撲克平台描述：：原標題：【招商宏觀】有關通脹的三點討論——10月全社會債務數據綜述 全市場權威的債務、杠桿數據解讀，只有債務周期不會說謊！ 在過去的一個月中，國內股債雙雙小幅下跌，雖然權益表現略遜我們的預期，但大體上與我們的判斷相符（詳見《四季度的兩種情景——9月全社會債務數據綜述》，2019-10-19）。在上一篇債務數據綜述中，我們討論了在通脹確定上行背景下的兩種情景，即產出能否有效跟隨，結論是，只要通脹上行不觸發政策轉向收緊，目前多股空債的大環境就不會發生變化。在本篇報告中，上述觀點不變，我們進一步討論通脹，就市場關注的方面給出三點核心結論： 第一，通脹是全面性的還是結構性的？全面性的。在2018年底的年度報告中，我們前瞻性的提出，到2019年四季度，需擔心通脹風險（詳見《2019，期待出清，謹防過熱——2019年債務周期展望》，2018-12-20）。我們對于通脹全面上升的邏輯一直沒有變化，從資產負債表的角度來看，資產端永遠等于負債端（含所有者權益），我們用實體部門債務余額同比增速擬合負債端的變化，2018年11月以來溫和上行，從歷史上看，在政策未發生轉向的情況下，負債增速的趨勢不會發生變化。資產端由量價兩個部分構成，我們用實際GDP同比增速擬合資產端數量的變化，去年底以來保持下行，因此價格必然上漲，才能配平資產負債表的兩端。從宏觀上講，當資產端的數量跟不上負債端擴張時，就會產生通脹的壓力，剛開始也許表現在一些個別商品方面（特別是供給端恰好出問題的商品），但最終會產生全面通脹，這一次也沒有什么不一樣。 第二，通脹是否會在明年下半年自行回落？不會。目前市場上流行的一種觀點是，到2020年下半年，通脹會趨于回落，這主要是基于基數的考慮，而價格環比的變化是無法確定的。從上述資產負債表的角度分析，通脹要轉頭回落只有兩種可能，一是負債端增速轉頭回落（這個需要先看到政策轉緊），二是資產端產量上行的幅度超過負債端（這非常罕見，通常意味著潛在經濟增長中樞的上移，而中國和全球現在面臨的則是潛在增長中樞的下移）。 第三，通脹最終是否會引發政策轉向收緊？會的。既然通脹是全面性的，又不會自行回落，那就意味著，通脹上升最終會觸發政策轉向收緊。從現有的數據計算，我們認為，在2020年一季度政策會發生轉向，政策頂的出現將帶來資產價格走勢的劇烈變化。 國內方面，10月財政、貨幣雙雙略有收斂，政策的克制超出我們的預期；10月宏觀數據則延續了季初走弱的情況，但幅度比較溫和，PPI同比增速10月見底和制造業投資的小幅改善令人期待。從高頻數據上看，11月政策大概率轉向邊際略有放松，從而對各類資產形成不同程度的支持。目前我們尚未看到任何政策轉緊的信號，但就現有數據推算，明年一季度政策轉緊的概率較大。 國際方面，在8月進入至暗時刻后，9月除美國外的其他經濟體紛紛出現不同程度的恢復，美國則繼續走弱。就我們監測的15個經濟體而言：日本位于前端，目前已基本接近頂部；中國、其他新興、歐元區和英國位于中端，目前已基本接近（或到達）底部；美國位于后端，目前仍在下行，明年上半年或能見底。8月以來，美國貨幣和財政政策雙雙轉向放松的情況未變，特朗普的目的大體已經達到，這可能為中美貿易談判營造一個較好的環境。此外，上述變化也有利于商品價格和風險偏好的提升。我們傾向于認為，本輪美國經濟增速下行的底部可能在明年上半年出現，單季實際GDP同比增速的底部在1.5%左右（詳見《中美貿易談判回顧及展望》，2019-10-14）。 10月實體部門債務余額同比增速小幅回落，我們維持此前的觀點，即本輪實體部門加杠桿并沒有結束，四季度實體部門負債增速有望再創新高，但比6月末的水平高出的幅度將比較有限。從結構上看，家庭和政府10月負債增速均繼續下行，應是政策有意為之的結果；非金融企業負債增速則繼續上升，盡管幅度甚微，但質量改善。從現有數據看，11月末實體部門負債增速或能上升至接近甚至超過6月高位的水平。 金融機構方面，10月銀行和非銀金融機構負債同比增速雙雙下降，10月廣義金融機構負債同比增速錄得4.0%，前值4.4%。基礎貨幣余額同比轉正，銀行超額備付金率下降0.4個百分點至1.7%。綜合各項數據，10月貨幣政策展現除了略緊的狀態，超出我們的預期。 合并來看，我們在年初總結的三條主邏輯仍然成立：第一，無需對今年的全球經濟過于悲觀，非美經濟體的底部推遲至年中附近，美國經濟溫和下行；第二，中國實體部門負債增速于2018年11月見底，年內震蕩上升；第三，年內貨幣政策放松空間非常有限。與之相對應的國內資產配置策略是，多股空債。4、5月份是對上述主邏輯的第一輪沖擊（國內政策收緊、資金外流、5月初第一次川普沖擊），7月基本消退；8月初的第二次川普沖擊是對上述主邏輯的第二輪沖擊，在8月上旬基本消退。市場向主邏輯回歸。 一、 全社會債務情況 我們測算的數據顯示，截至10月末，中國全社會總債務余額296.4萬億，同比增長7.2%，前值增長7.3%。 分結構來看，10月末，金融機構（同業）債務余額64.0萬億，同比下降1.7%，前值同比下降1.8%。 10月末，實體部門（家庭、政府、非金融企業）債務余額232.5萬億，同比增長10.0%，前值增長10.1%。 具體來看，10月末，家庭債務余額53.3萬億，同比增長15.5%，低于前值16.0%，再創2017年4月以來本輪下行周期的新低；其中中長期貸款余額增速錄得16.7%，低于前值17.0%，短期貸款余額增速錄得12.2%，大幅低于前值13.3%。我們仍然傾向于判斷，家庭部門債務余額增速未來會震蕩下行，向名義GDP增速靠攏，對應房地產弱周期。10月末，政府債務余額58.2萬億，同比增長11.1%，低于前值11.5%；現有高頻數據顯示，11月政策或邊際轉松，即政府負債增速大概率超過10月。目前來看，四季度政策空間已完全打開，政策則會根據數據做出反應。我們傾向于認為，四季度的政策環境整體會較三季度略有松弛。10月末，非金融企業債務余額120.9萬億，同比增長7.2%，略高于前值，創去年年底本輪上升周期以來新高，從結構上來看，質量有所改善。PPI在連續三個月環比負增長后，連續兩個月環比正增長，預計10月PPI同比將觸及底部，盈利底的出現將有利于非金融企業正常融資需求的恢復。 在分析非金融企業時，我們建議將其分解為兩個部分：一是市場化程度比較高的部分，可以用工業企業數據進行較好的擬合；二是僵尸企業，所謂“僵”指的是負債對于盈利的反應僵化，可以用國有企業數據進行較好的擬合。圖5的數據顯示，本輪工業企業去杠桿始于2011年中期，其債務余額同比增速從2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%，有比較明顯的出清。而隨著供給的減少，2016年初工業企業盈利開始持續好轉，并引發了此后杠桿的增加，2017年4月工業企業負債同比增速升至6.7%；在工業企業加杠桿的過程中，伴隨著制造業投資和民間固定資產投資的恢復，對中國經濟形成了一定程度上的支持。但在2017年4月至2018年底之間，工業企業負債增速觸頂回落，這與2017年一季度其盈利見頂相符。2019年9月工業企業利潤同比下降5.3%，8月同比下降2.0%；工業企業利潤率處于2011年以來同期的中游水平，不過毛利率表現較好，是2011年以來同期的次高水平（僅次于2018年）；資產周轉率仍是2011年以來同期的最低水平。從負債的角度，9月工業企業負債余額同比增長5.4%，高于前值5.0%，連續兩個月上升。根據現有的數據，我們預計，以工業企業盈利增速衡量，本輪盈利底部已經在年初形成，以PPI同比增速衡量，本輪盈利底部在10月形成。非金融企業去杠桿的空間很小。對于國有企業而言，2013年有數據至2017年11月之間，剔除掉一段不可比的部分，其債務余額同比增速在絕大多數時間里穩定在10%-15%之間，2017年底以來，該數據出現明顯下降，2018年11月末降至7.6%的歷史最低水平，但12月反彈至8.1%。2019年7月國有企業利潤同比增長7.9%，6月同比增長2.6%；7月以來，財政部停止公布國有企業的資產、負債數據。我們傾向于認為，政府在長期仍將致力于國有企業市場化改革，關注由此帶來的信用風險釋放和信用利差重估。2019年信用市場面臨的違約壓力會小于2018年，更加需要關注的是估值風險。 二、 金融機構資產負債詳解 我們對第一部分中金融機構的債務口徑進行拓展，截止10月末，廣義金融機構債務余額107.0萬億，同比增長4.0%，低于前值4.4%。其中，銀行債務余額82.7萬億，同比增長8.1%，低于前值8.4%。分結構來看，各科目余額增速漲跌互現，涉及到同業的負債增速均有下行，對央行負債增速上升至同比下降4.9%，前值同比下降9.0%。非銀金融機構債務余額24.4萬億，同比下降7.8%，前值同比下降7.1%。 我們再來看金融機構的資產端，一般而言，在流動性資產充裕背景下的去杠桿稱之為主動去杠桿，對應流動性邊際松弛；在流動性資產緊張背景下的去杠桿稱之為被動去杠桿，對應流動性邊際收緊。對于銀行而言，我們認為，觀察流動性資產充裕與否的關鍵指標是超額備付金率，其與貨幣乘數基本保持負向相關關系（除降準形成的干擾之外）。2016年中本輪去杠桿以來，真正意義上的貨幣政策放松（即供給增加帶來資金面松弛）我們只看到過兩次，分別是2018年的6月和2018年12月-2019年1月。10月銀行超額備付金率錄得1.7%，低于前值2.1%。10月貨幣乘數錄得6.37，高于前值6.23，再創歷史新高。整體來看，10月雖然基礎貨幣供給邊際增速，但更多轉化為法準沉淀在央行負債端，銀行和非銀金融機構邊際縮表，流動性反而有所收緊。 對于非銀金融機構而言，我們認為，觀察流動性資產充裕與否的關鍵指標是其存款余額的同比增速。我們在這里選取計入M2的非銀金融機構存款，數據顯示，10月該數據同比增長3.7%，前值同比增長1.8%。結合負債數據，我們認為其流動性壓力基本穩定，但央行對金融風險仍高度關注。 合并銀行和非銀金融機構來看，再考慮到通脹的絕對水平，我們對于貨幣政策持續放松的預期不高。不過，在連續4個月偏緊后，后續進一步收緊的概率有限，11月或有望邊際略有轉松。從基礎貨幣供給的角度來看，10月末其余額同比增長1.8%，前值同比下降1.7%。 此外，根據標準M2的定義，即四部門（家庭、政府、金融機構、非金融企業）持有的可動用的現金和存款，我們構建了新的廣義貨幣供給指標（NM2），數據顯示，其與M2的走勢相似，但2017年以來絕對水平更低，反映了金融去杠桿力度更大的影響。不過，2018年7-12月，上述情況略有逆轉，對應實體部門轉而成為去杠桿的重點。今年以來，政府逐步帶動實體部門增加杠桿，貨幣整體中性，抑制金融杠桿；10月NM2同比增長7.8%，低于前值7.9%，低于M2同比增速（8.4%）。 三、 資產配置 我們在年初總結的三條主邏輯仍然成立：第一，無需對今年的全球經濟過于悲觀，非美經濟體的底部推遲至年中附近，美國經濟溫和下行；第二，中國實體部門負債增速于2018年11月見底，年內震蕩上升；第三，年內貨幣政策放松空間非常有限。與之相對應的國內資產配置策略是，多股空債。4、5月份是對上述主邏輯的第一輪沖擊（國內政策收緊、資金外流、5月初第一次川普沖擊），7月基本消退；8月初的第二次川普沖擊是對上述主邏輯的第二輪沖擊，在8月上旬基本消退。市場向主邏輯回歸。 此外，2019年10月，銀行債券投資余額同比增速錄得15.3%，略高于前值15.2%，顯示銀行配置力度在連續下降后暫時企穩，與銀行10月邊際縮表不符。 對于商品和匯率而言，8月底的第三次川普沖擊刺激美元指數上漲，9月初突破99，創出2018年初本輪美元上升周期的新高；隨后，美元指數自高位震蕩，10月以來出現小幅回落。國際商品價格方面，8月底的第三次川普沖擊再次打壓CRB現貨綜合指數，但幅度有限，9月中旬以來實現企穩回升。通過與2015年底、2016年初的極差情景進行比較，我們傾向于認為，非美經濟體進一步下行的空間已經非常有限，美國經濟至少在未來幾個季度將繼續回落，商品價格進一步下降的空間非常有限，美元進一步升值的空間則非常有限，如果全球貨幣政策過度放松，則會加劇通脹上行轉。 對于房價而言，在家庭部門去杠桿的背景下，一二線等前期漲幅較大地方的房價大概率會繼續震蕩下跌。